研報 | 灰熊做空蔚來報告（全文）
事件描述：
6月28日，做空機(jī)構(gòu)灰熊(Grizzly Research)發(fā)布報告稱，蔚來通過會計手段夸大了收入和凈利潤率。報告同時披露了蔚來高管的一些隱秘交易及復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)。
6月29日，上市公司蔚來汽車發(fā)布公告，對當(dāng)日遭海外做空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly Research）做空進(jìn)行了回應(yīng)。
公告指出，灰熊的做空報告毫無價值，包含大量錯誤、未經(jīng)證實的猜測以及與本公司有關(guān)的誤導(dǎo)性結(jié)論和解釋。蔚來董事會，包括審計委員會，正在審查指控，并考慮采取適當(dāng)?shù)男袆樱员Ｗo(hù)所有股東的利益。蔚來將根據(jù)證券交易委員會、紐約證券交易所、香港聯(lián)合交易所有限公司及新加坡交易所證券交易有限公司的適用規(guī)則及規(guī)例的要求，適時作出額外披露。
6月29日凌晨，灰熊發(fā)表了一份針對蔚來的做空報告。該報告稱，蔚來汽車很可能利用武漢蔚能來夸大收入和盈利能力。報告指出，武漢蔚能已經(jīng)為蔚來汽車創(chuàng)造了數(shù)十億美元的收入。“武漢蔚能允許蔚來立即確認(rèn)他們銷售的電池的收入，而非在訂閱期（約7年）內(nèi)確認(rèn)收入。通過這種安排，我們認(rèn)為蔚來已經(jīng)通過提前確認(rèn)7年的收入來增加這一數(shù)字”。報告指出。
6月29日，截止6月29日14：06，港股蔚來-SW（HK09866）下跌9.43%，現(xiàn)報169.1港元，成交額2.15億港元，總市值2862億港元。美股則因時差今日還未開盤。
這次的做空內(nèi)容，對于一個虧損企業(yè)來說，疑似關(guān)聯(lián)交易虛增收入還挺致命的，后續(xù)看蔚來怎么澄清吧，關(guān)鍵矛盾點可能是這電池到底是事實上的租，還是賣。
做空報告里，更關(guān)鍵的黑點是最后的總結(jié)：“蔚來是中國ZF套取美國投資者錢財?shù)墓ぞ?rdquo;。為美國ZF后續(xù)打壓提供一個借口。
錢的事是小事，政治的事才是大事。這個灰熊近期做空了好幾個中概股，但效果也不怎么樣，代表美國國內(nèi)反華勢力的抹黑成分更大。
以下為報告全文，并不代表本公眾號觀點：
今天，我們將揭示在紐約證券交易所上市的蔚來（NIO.N）的一項大膽計劃。蔚來很可能利用一個未合并的關(guān)聯(lián)方，以虛增收入，夸大盈利能力。
據(jù)推測，因為這些出色的經(jīng)營業(yè)績，散戶投資者對蔚來的股票進(jìn)行了競價。自2020年以來>450%，使其成為中國最有價值的電動車公司之一。
請允許我們向您介紹武漢蔚能（“蔚能”），這一的差異制造者，幫助蔚來超過了華爾街的增長和盈利預(yù)期。
2020年底，蔚來和一個投資者財團(tuán)成立了蔚能。作為未合并的關(guān)聯(lián)方，蔚能為蔚來創(chuàng)造了數(shù)十億的收入。
表面上，這種快速增長令人印象深刻。但我們的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，蔚來自從建立蔚能以來，業(yè)績可疑地超越了預(yù)期。
我們認(rèn)為，對蔚能的銷售，使蔚來的收入和凈利潤，分別虛增約10%和95%。具體而言，我們發(fā)現(xiàn)，2021財年蔚來的盈利增長中，至少有60%由蔚能貢獻(xiàn)。
蔚來將收取月度訂閱費的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移給蔚能，從而加速了收入增長。蔚能允許蔚來立即確認(rèn)他們出售的電池的收入，而不是在訂閱期（約7年）確認(rèn)收入。通過這種安排，我們認(rèn)為蔚來已經(jīng)預(yù)知提前7年的收入。
理應(yīng)在訂閱期（約7年內(nèi)）逐步確認(rèn)的收入，卻在蔚來向蔚能銷售電池完成后，立即確認(rèn)了。通過這一安排，我們認(rèn)為，蔚來提前7年虛增了收入。
考慮到蔚能最近披露的19,000個電池訂購量，我們質(zhì)疑，為什么蔚能在2021年9月30日還持有40,053個電池存貨。
經(jīng)過仔細(xì)調(diào)查，我們認(rèn)為蔚來向蔚能銷售了多達(dá)21053個電池（價值約11.47億元人民幣），以增加其數(shù)量。對2021年第四季度來說，這個數(shù)字只會變得更糟，我們估計，蔚來又過度供應(yīng)了15200個電池。這一行動，對蔚來的盈虧狀況影響巨大。
當(dāng)然，要完成這樣的計劃，需要一個心甘情愿的潛在幫兇。雖然蔚來對蔚能的控制有限，但我們發(fā)現(xiàn)雙方之間有明顯的利益沖突。蔚能的兩位高管，目前兼任蔚來的副總裁和電池運營總監(jiān)。
蔚來的董事長兼首席執(zhí)行官李斌，與愉悅資本，以及劉二海（瑞幸咖啡欺詐案的核心人物）關(guān)系密切。雖然他被譽為 "中國的埃隆-馬斯克"。但李斌過去的企業(yè)已經(jīng)看到他們的股票崩盤，并以其最高估值的一小部分被私有化。
2019年1月，李斌向“NIO Users Trust”轉(zhuǎn)讓了5000萬股股票，這是一個不透明的BVI實體，據(jù)稱是為了讓蔚來用戶對公司的治理有更大的影響力而設(shè)立的。在明顯違反這些“用戶”信托的情況下，李斌將這些股份質(zhì)押給瑞銀，以獲得個人貸款。
隨著蔚來的股票在質(zhì)押后下跌了50％以上，我們認(rèn)為，股東在不知情的情況下面臨著Users Trust股票被追加保證金的風(fēng)險。中國地方政府已經(jīng)從蔚來贖回了20億美元，并可能再收取67億美元。由于蔚來的現(xiàn)金余額只有82億美元。我們認(rèn)為，投資者將面臨股權(quán)在未來被嚴(yán)重稀釋的風(fēng)險。
簡介
蔚來于2018年9月上市，被譽為中國最具顛覆性的電動車公司之一。
蔚來的兩個關(guān)鍵差異化因素，是其在電池更換系統(tǒng)和電池租用服務(wù)（BaaS）領(lǐng)域的投資。這些投資在投資者和電動車愛好者中引起了巨大的轟動，因為蔚來是唯一一家資助此類舉措的中國主要電動車公司，使其與競爭對手區(qū)別開來。
截至2022年6月，蔚來已經(jīng)完成了超過760萬次的電池更換，并部署了超過981個電池更換站，到2022年底，這一數(shù)字將增長到1300個站。
我們發(fā)現(xiàn)，蔚來利用武漢蔚能這個未合并的關(guān)聯(lián)方實體，來夸大其收入和提高利潤率。通過銷售遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過蔚能要求的電池，我們估計截至2021年9月的9個月內(nèi)，蔚來的凈虧損應(yīng)該高出95%。
我們的研究還揭示了在犧牲公眾股東利益的情況下，使中國政府受益的隱蔽和不透明的股份協(xié)議，以及蔚來的首席執(zhí)行官李斌以前的關(guān)聯(lián)和失敗的企業(yè)。
這個計劃讓我們想起了某家高歌猛進(jìn)的制藥公司，該公司在華爾街掀起了一場風(fēng)暴，最終因利用關(guān)聯(lián)方操縱其財務(wù)狀況而被曝光。
蔚來正在拉動收入和操控成本以提高利潤率
蔚來一直在使用一個未合并的關(guān)聯(lián)方子公司來設(shè)計其財務(wù)狀況，并不斷超越華爾街的目標(biāo)，在截至2021年9月的九個月里，蔚來將其收入和凈收入分別夸大了10%和95%。
2020年8月，武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司（簡稱"蔚能電池"，中文名：武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司）由蔚來和政府實體以及CATL等私人投資者組成的財團(tuán)成立。蔚來持有蔚能19.8%的股份，并采用權(quán)益法對該公司進(jìn)行會計處理。
“2020年8月，本集團(tuán)與其他三位第三方投資者共同成立了電池資產(chǎn)公司。本集團(tuán)向電池資產(chǎn)公司投資人民幣20萬元，持有電池資產(chǎn)公司25%的股權(quán)。2020年12月，電池資產(chǎn)公司與其他第三方投資者簽訂協(xié)議，由這些投資者追加投資,共計人民幣640,000元。2021年，本集團(tuán)進(jìn)一步向電池資產(chǎn)公司投資人民幣27萬元，投資完成后，本集團(tuán)擁有電池資產(chǎn)公司約19.8%股權(quán)。本集團(tuán)作為電池資產(chǎn)公司的主要股東，有權(quán)任命電池資產(chǎn)公司董事會九名董事中的一名擔(dān)任董事，并能對電池資產(chǎn)公司行使重大影響。因此，對電池資產(chǎn)公司的投資采用以下方法核算‘權(quán)益法‘。”
自2020年第四季度以來，蔚來的凈收入超出平均預(yù)期33%，收入超出平均預(yù)期5%。對于2021財年，華爾街預(yù)計蔚來將虧損59.47億。相反，蔚來公布的凈虧損為30.07億人民幣，比預(yù)期高出50%（相差29.4億人民幣）。
由于蔚能的財務(wù)報告缺乏規(guī)律性，我們只能推斷出截至2021年9月的9個月內(nèi)兩家公司之間財務(wù)工程的真實效果。然而，從這些數(shù)字中，我們可以看到蔚能對這一收益上行至關(guān)重要。
更換電池
蔚來在中國各地?fù)碛胁⒔?jīng)營換電站，其車主可以在幾分鐘內(nèi)將其電池?fù)Q成新的、充滿電的電池組。這一舉措在歷史上取得了不同的結(jié)果。
2008年，一家名為Better Place的初創(chuàng)公司在以色列發(fā)起了這項倡議。在花費8.5億美元的資本支出后，Better Place于2013年申請破產(chǎn)。特斯拉在2013年提出了一個類似的想法， 但由于營銷、技術(shù)和財務(wù)原因，完全放棄了這個計劃。
盡管有這樣的歷史，蔚來卻神秘地把一個不合適的業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€有前途的業(yè)務(wù)，并成為投資者牛市的關(guān)鍵因素。自2020年第四季度以來，該公司的規(guī)模已經(jīng)從只有172個站點迅速擴(kuò)大到超過981個站點。蔚來的秘方是什么？
電池租用服務(wù)（BaaS）
在其電池更換業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，蔚來推出了 "電池租用服務(wù)"，讓客戶可以選擇購買一輛沒有電池的汽車。這種結(jié)構(gòu)將汽車的總價格降低了至少7萬元人民幣，并被認(rèn)為是為了提高電動汽車的采用率。
通過該計劃，用戶可以向BaaS供應(yīng)商租賃電池，每月支付980元-1480元，或每年支付11760元-17680元，這取決于所租電池的容量。
下面是蔚來APP的截圖，顯示了當(dāng)用戶選擇使用BaaS租賃時，預(yù)付價格和訂閱價格的降低。我們與銷售人員的對話在蔚來的電動車中心也確認(rèn)了70/75kWh電池下的這兩個月租價格，和100千瓦時的電池選擇，分別為：
鑒于電池更換和BaaS之間的協(xié)同作用，我們對看到蔚來將BaaS業(yè)務(wù)分拆為一個非合并實體感到困惑，他們必須與其他投資者分享經(jīng)濟(jì)利益。然而，經(jīng)過更深入的調(diào)查，答案似乎很清楚。蔚來分拆了武漢蔚能，以幫助人為地提高其電池更換業(yè)務(wù)和整體業(yè)績。
根據(jù)蔚來的文件，蔚能是擁有BaaS業(yè)務(wù)中使用的電池的實體，并負(fù)責(zé)管理訂閱。因此，當(dāng)用戶訂購BaaS項目時，蔚能是所有訂購款項的接收者。蔚能從哪里獲得它所提供的電池？無非是蔚來...
"在BaaS下，我們將電池賣給武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司，即電池資產(chǎn)公司，而用戶向電池資產(chǎn)公司訂購電池的使用權(quán)。"
自從蔚能電池在2020年8月成立以來，蔚來發(fā)現(xiàn)它是一個可靠的和不斷增長的收入來源。在2020年運營的短短四個月里，蔚來從對蔚能的銷售中獲得了2.9億元人民幣。盡管起步迅速，但在2021年，歸屬于該實體的收入進(jìn)一步增長到41.4億元人民幣，占2021年整體收入的約11%。
蔚能和蔚來之間的安排，在三個方面幫助了他們：
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提前幾年確認(rèn)收入，以幫助實現(xiàn)雄心勃勃的估計；
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提供一個愿意出售超過其所需網(wǎng)絡(luò)需求的電池的交易方；
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將折舊費用從其財務(wù)報表中轉(zhuǎn)出。
永不停歇的拉動。蔚來如何利用武漢蔚能拉動未來的收入
如果蔚能不存在，蔚來將不得不在客戶的訂閱期確認(rèn)訂閱收入。對蔚來來說，幸運的是他們不必等待考慮一個7萬元人民幣的銷售。通常情況下，蔚來需要大約7年時間（經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后）才能產(chǎn)生全部的訂閱收入，但有了蔚能，他們可以立即確認(rèn)收入。
換句話說，蔚來可以將大約7年的經(jīng)常性收入提前并立即確認(rèn)，以人為地提高收入增長，而不產(chǎn)生任何額外的成本。
我們能夠檢索到蔚能電池的資產(chǎn)支持融資的招股說明書，其中披露了關(guān)于其訂閱的關(guān)鍵信息。截至2021年9月30日，根據(jù)BaaS服務(wù)協(xié)議為19,000名用戶提供服務(wù)，其中18%訂閱 了100kWh電池BaaS服務(wù)，82%訂閱了70-75kWh的電池。
利用這些數(shù)字，我們可以確定如果蔚能不存在，蔚來的財務(wù)狀況會是什么樣子。與報告的27.96億元人民幣的收入相反，蔚來每個月會收到大約1984萬元人民幣，或者在截至2021 年的9個月內(nèi)大約1.79億元人民幣（2021年年化約2.39億元人民幣）。
盡管蔚能從未對其2021年第三季度的數(shù)字提交任何更新，但本報告的分析仍然非常相關(guān)和有效。截至今天，蔚來仍在向其消費者提供BaaS，而蔚能繼續(xù)作為一個未合并的實體運作。
下面是蔚來目前提供的截圖。
通過蔚能計劃，蔚來已經(jīng)拉動了超過11.47億元人民幣的收入，導(dǎo)致報告的盈利有了同樣的改善。我們估計蔚來在這一時期的真實凈收入為虧損30.2億元人民幣。
下圖顯示了我們是如何得出這些數(shù)字的，并附有一些條件。
正如我們將表明的那樣，我們認(rèn)為只有對應(yīng)于蔚能19,000名服務(wù)用戶的19,000個電池可以被視為真實的銷售。相反，蔚能持有的電池總數(shù)是這個數(shù)字的兩倍多。我們將在下一節(jié)處理這些多余的電池，并向讀者說明為什么我們認(rèn)為蔚來通過向這個交易方超額銷售電池進(jìn)一步夸大了收入。
我們將 "向前拉"的收入定義為，如果蔚來將蔚能合并為一個子公司，超出其在訂閱第一年所獲得的任何收入。
蔚來在缺乏對應(yīng)新增成本的情況下，“實現(xiàn)了”收入增長。這是因為，無論安排如何，蔚來都會支付和購買電池來運營其BaaS業(yè)務(wù)。因此，這些財務(wù)成本已經(jīng)被計入蔚來的財務(wù)數(shù)據(jù)。
與蔚能的安排幫助蔚來將其截至2021年9月的9個月的收入夸大了近4%。這直接流入其凈利潤；蔚來的調(diào)整后凈虧損應(yīng)比報告數(shù)字大61%。
在下一節(jié)中，我們將展示蔚來如何利用這一計劃來銷售超過BaaS業(yè)務(wù)所需的電池，并夸大收入。
蔚來是如何對武漢蔚能進(jìn)行過度供應(yīng)的
我們認(rèn)為，蔚來故意向蔚能公司過度供應(yīng)電池。通過計算BaaS網(wǎng)絡(luò)的電池需求，我們表明
蔚來提供的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過合理的數(shù)量。
根據(jù)蔚能電池的ABN（綠色電池資產(chǎn)支持票據(jù)）發(fā)行文件，截至2021年9月，蔚能有40053個電池。
"截至2020年末及2021年9月末，武漢蔚能持有BaaS電池資產(chǎn)數(shù)量分別為4,115塊和40,053塊，業(yè)務(wù)規(guī)模明顯增長。"
來源：蔚能電池綠色電池資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行文件
回顧一下，截至2021年9月30日，只有19000名用戶訂閱了BaaS計劃，這意味著有21053塊 過剩的電池。假設(shè)75千瓦時和100千瓦時的電池之間有相同的20-80的組合，我們可以推斷，用電池淹沒蔚能幫助蔚來報告增加14.7億人民幣的收入和2.94億人民幣的凈收入。下面的圖表顯示了這一結(jié)論背后的數(shù)學(xué)原理。
我們分析中的一個關(guān)鍵假設(shè)是，電池的利潤率約為20%。我們認(rèn)為這是一個保守的估計，因為它與整車的利潤率一致，而電池是所有車輛的成本中心。
雖然我們沒有蔚能2021年9月以后的庫存數(shù)字，但我們可以表明，蔚來將這一計劃持續(xù)到2021年第四季度。將蔚來與蔚能之間27.96億元人民幣的銷售額，除以40,053個電池，得出平均售價約為7萬元人民幣。我們還知道，在2021財年，蔚來全年的銷售額為41.38億元人民幣，這意味著2021年第四季度的收入為13.42億元人民幣。
使用我們的平均售價，這將意味著在2021年第四季度，蔚來又向蔚能出售了約19,000個電池，使其電池庫存進(jìn)一步增加近50%。
看漲方可能會說，蔚能購買這些多余的電池是為了運營平穩(wěn)，但正如我們即將展示的那樣：
蔚能從蔚來這里，背靠背購買電池組，意味著電池銷售應(yīng)與用戶數(shù)量相匹配
電池站的低利用率，否定了多余的電池需求
蔚來電池對蔚能的銷售應(yīng)與用戶數(shù)量相符
蔚來在其最近的20-F文件中指出，它以背對背的方式向蔚能出售電池，與蔚來的客戶訂購BaaS并購買他們的汽車時同時進(jìn)行，而不需要購買電池。
電池。然后，當(dāng)車輛（連同“用戶電池”）交付給客戶時，蔚來就確認(rèn)了銷售，此時控制權(quán)就轉(zhuǎn)移給蔚能。
這意味著，當(dāng)BaaS用戶購買一輛汽車時，蔚能購買了與此銷售相對應(yīng)的1塊電池。在汽車
交付后，這個電池被蔚能“擁有”，成為蔚能資產(chǎn)的一部分。
在操作上，蔚來在換電站不區(qū)分蔚能電池和蔚來電池。蔚來不限制BaaS用戶到換電站更換電池時，只能使用蔚能的電池，也不限制非BaaS用戶只能使用蔚來的電池。不做此類限制非常重要，因為這使得蔚來無需出于物流原因，向蔚能出售多余的電池。
我們派調(diào)查員訪問了一個蔚來汽車中心，在那里他與蔚來的銷售人員就BaaS進(jìn)行了交談。我們的調(diào)查員還進(jìn)行了一次試駕，并更換了電池。我們發(fā)現(xiàn)，BaaS和非BaaS電池之間沒有任何區(qū)別。銷售人員唯一的區(qū)別是，有兩種類型的電池，即短程電池和長程電池。銷售人員告訴我們，如果用戶愿意，可以同時換取兩種電池。
采訪實錄[轉(zhuǎn)述]
問（調(diào)查員）。長程電池[BaaS計劃]不能換成短程電池？
答：（蔚來銷售人員）。所有的電池組都是一樣的尺寸，它們只是在能量密度方面有所不同。
問：所以短程電池也可以換成長程電池。
答：對。你的短程電池也可以換成長程電池。
我們通過查看蔚來APP進(jìn)一步確認(rèn)沒有區(qū)別。例如，下面的截圖顯示了北京的一個換電站站。在選擇這個換電站后，APP沒有詢問用戶他/她是否是BaaS的用戶。它直 接顯示該站有多少電池可用。在這種情況下，它顯示總共有13塊電池，有13塊電池可供 更換。
蔚來APP還顯示了可用電池的更多細(xì)節(jié)。電池有兩個選擇，一個叫做標(biāo)準(zhǔn)范圍（短程）電池（70/75kWh）和長程電池（100kWh）。如果我們點擊電池部分，會顯示這個站有8個短程電池和5個長程電池。沒有區(qū)分蔚來電池與蔚能電池，也沒有區(qū)分BaaS電池與非BaaS電池。
由于BaaS用戶可以利用蔚來的電池網(wǎng)絡(luò)，不管它們是否為蔚能所擁有，蔚能沒有太大必要
維護(hù)多余的電池。因此，蔚能擁有的電池數(shù)量應(yīng)該與用戶的數(shù)量相對應(yīng)。
然而，截至2021年9月30日，蔚能在協(xié)議下有19,000個用戶，但庫存有40,053個電池。
從運營和結(jié)構(gòu)的角度來看，蔚能不需要任何多余的電池。因此，這些證據(jù)讓我們相信，截至2021年第三季度，蔚來已經(jīng)向蔚能超供多達(dá)21053個電池，以粉飾其財務(wù)狀況。
現(xiàn)場訪問和APP分析，反映出某些地方的低利用率
此外，我們的盡職調(diào)查小組在最繁忙的時段觀察了一些站點，幾乎沒有流量。觀察使我們相信，這些換電站的利用率很可能很低，從而抵銷了如此龐大的庫存。
我們通過對蔚來APP的分析，補充了我們的實際調(diào)查。這一分析為我們提供了幾個數(shù)據(jù)點，如可用的電池和排隊的人。從這些可用的指標(biāo)，我們能夠計算出電池的利用率。
我們以2小時的間隔，觀察了其中的25個站點，發(fā)現(xiàn)蔚來的換電站的加權(quán)平均利用率僅為39%。請注意，我們特意避開了中國那些處于非常嚴(yán)格的清零政策下的地區(qū)（例如，上海在我們的觀察窗口期間完全關(guān)閉，所有站點的利用率為0。我們沒有選擇將其納入我們的分析中）。
低利用率進(jìn)一步加強了我們的信念，即蔚能在這些站點沒有多余的電池需求，表明蔚來很可能向蔚能超供多達(dá)21053個電池。
當(dāng)然，當(dāng)你購買數(shù)以千計的電池時，需要進(jìn)行儲存。然而，令我們驚訝的是， 經(jīng)過幾個月的搜索，我們無法確定或找到蔚能的存儲設(shè)施。
我們的團(tuán)隊還咨詢了許多電池公司的員工換電站，但我們無法獲得任何關(guān)于電池可以儲存在哪里的知識。
蔚能的招股說明書，也忽略了對電池存儲的披露（即99%的蔚能的固定資產(chǎn)是電池）。充其量，這使我們相信許多這些多余的電池仍然在蔚來的存儲設(shè)施中。
會計魔術(shù)：轉(zhuǎn)移折舊成本
創(chuàng)建蔚能電池實體的另一個好處是，蔚來可以節(jié)省巨大的折舊。根據(jù)蔚來的2020年20F，充電和換電基礎(chǔ)設(shè)施和設(shè)備（包括電池）的使用壽命是5年。奇怪的是，蔚來最近將使用壽命改為5-8年，這意味著資產(chǎn)負(fù)債表上的電池折舊率為約為每年15%。
回顧蔚來在截至2021年9月的9個月里，對蔚能的銷售額為28億元人民幣。我們認(rèn)為，這些貨物的銷售，幾乎都是由電池銷售構(gòu)成的。假設(shè)這筆收入的利潤率為20%，這將意味著蔚來在此期間合計將成本為22.5億元人民幣的資產(chǎn)，從其資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移出來。
這意味著，截至2021年9月的9個月，這些電池將為蔚來節(jié)省折舊費高達(dá)3.36億元人民幣，直接影響（和虛增）了公司的利潤。
再加上前幾節(jié)所述的收入膨脹，我們估計，僅蔚能電池，就可以人為地將蔚來的凈利潤提升30多億人民幣。截至2021年9月的9個月，蔚來的凈虧損為18.74億人民幣。如果沒有所有這些會計詭計，蔚來的凈虧損將增加近一倍，達(dá)到36.90億元人民幣。
蔚來不僅能夠從BaaS業(yè)務(wù)中確認(rèn)26億人民幣的額外收入（如果蔚來將其合并，這些收入就不會存在），而且他們還能夠?qū)⑴c電池更換業(yè)務(wù)有關(guān)的成本和費用，轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表之外。通過這樣做，蔚來用脫離業(yè)務(wù)實際的報告財務(wù)業(yè)績，愚弄了華爾街和投資者。
蔚能的高層管理人員是蔚來的現(xiàn)任高管
在2021年的20-F風(fēng)險因素中，蔚來表示他們對蔚能電池的控制有限。
然而，在同一文件中，蔚來表示：
"本集團(tuán)作為電池資產(chǎn)公司的主要股東，有權(quán)任命電池資產(chǎn)公司董事會九名董事中的一名，并可對電池資產(chǎn)公司施加重大影響。因此，對電池資產(chǎn)公司的投資采用權(quán)益法進(jìn)行核算"
基于這種矛盾的披露，蔚來的投資者可能會對蔚來對蔚能的實際控制程度感到困惑。執(zhí)行我們在本報告中詳述的計劃，需要蔚來對蔚能實施重大控制。我們的研究表明，情況正是如此。
根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，蔚能電池的董事長兼法定代表人沈斐和總經(jīng)理兼董事陸榮華都是蔚來員工。
我們認(rèn)為，這兩個人領(lǐng)導(dǎo)著蔚能電池的日常運作和重大業(yè)務(wù)決策，使他們能夠有效地對公司行使控制權(quán)。
我們的研究還發(fā)現(xiàn)，沈斐和陸榮華在蔚能工作期間，繼續(xù)在蔚來擔(dān)任高管職務(wù)。
根據(jù)沈斐的Linkedin資料，他目前是蔚來的副總裁，自2015年11月以來一直擔(dān)任這一職務(wù)。
沈斐
沈斐還出現(xiàn)在“蔚來中國”的眾多子公司的記錄中，蔚來擁有其90%以上的股權(quán)。下表列出了沈斐在其中一些公司的相應(yīng)職務(wù)。
陸榮華
根據(jù)陸榮華的LinkedIn資料，他自2016年3月起為蔚來工作，目前是蔚來的主要子公司之一 "上海蔚來"的電池運營總監(jiān)。
還有一篇網(wǎng)上文章表明，陸榮華在2016年加入了蔚來。
"陸榮華2016年入職蔚來，分配的工作之一就是做車電分離的規(guī)劃，但一開始阻力是很大的。"
"自從陸榮華在2016年加入蔚來以來，[他]被分配的工作之一是起草一份關(guān)于電動車和電池之間分離的計劃，但開始在這方面有很大的阻力。"
蔚來的一些高層領(lǐng)導(dǎo)也在武漢蔚能擔(dān)任行政職務(wù)，這是一個重大的利益沖突，說明蔚來能夠輕松地策劃這個計劃。我們認(rèn)為，蔚來對蔚能的控制，進(jìn)一步支持了我們的觀點，即蔚能只是蔚來進(jìn)行金融詭計的一個工具。
蔚來是一個令地方政府和內(nèi)部人士致富的 “工具”
在金融欺詐之外，我們認(rèn)為蔚來一直在利用其上市公司的身份，令地方政府股東致富。
2020年4月，蔚來宣布與以合肥市建設(shè)投資控股（集團(tuán)）有限公司、CMG-SDIC資本有限公司和安徽省高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資有限公司等一眾投資人（統(tǒng)稱 "戰(zhàn)略投資者"）達(dá)成了投資蔚來中國的最終協(xié)議。這些投資者向蔚來中國投資約70億元人民幣，持有該實體24.1%的股份。
從那時起，蔚來已經(jīng)分別三次贖回這些股份。詳情列于下表。
地方政府或相關(guān)實體已經(jīng)從蔚來套現(xiàn)了135億人民幣。根據(jù)蔚來的最新估值，如果該公司購買蔚來其余7.87%的地方政府股份，地方政府可以從蔚來那里再套現(xiàn)417億元人民幣。
這令人擔(dān)憂，因為蔚來歷史上一直在燒錢，不得不稀釋股權(quán)以資助其運營。在美國上市后，蔚來籌集了109億美元，但贖回這些，花費了超過20億美元。如果當(dāng)?shù)卣疀Q定贖回更多，蔚來將需要另外67億美元來回購，而截至2021年12月31日，該公司有82億美元的現(xiàn)金和短期投資。
在這些贖回的過程中，蔚來中國的估值神秘地翻了幾番。在2020年9月至2021年2月期間， 蔚來中國的隱含估值躍升了約28倍，進(jìn)入2021年7個月后，蔚來中國的隱含估值又進(jìn)一步增加了3倍。在短短一年內(nèi)，蔚來中國的估值增加了近89倍。
隨著蔚來中國達(dá)到更高的估值，地方政府通過股票市場從蔚來提取了更多的資金。我們認(rèn)為這可能是由早期的地方政府向蔚來提供的融資稱為 "對賭協(xié)議"。由于蔚來中國的估值繼續(xù)增加，蔚來必須向中國政府支付更多。如果沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這將以犧牲股東的利益為代價。
蔚來與地方政府之間未披露的對賭協(xié)議
媒體近日報道，2020年蔚來在接受合肥市70億元人民幣的注資時。這時，蔚來與合肥市之間還有一份 "對賭協(xié)議"，其中：
1、 蔚來中國在收到投資后的48個月內(nèi)提交IPO，并在60個月內(nèi)完成上市；股東要求蔚來或者李斌贖回公司股份，不能導(dǎo)致蔚來或蔚來中國的控制權(quán)發(fā)生變化；
2、 蔚來和蔚來中國的控股股東不應(yīng)改變，如果改變，當(dāng)?shù)氐恼畬⒁罄畋蠡刭徦泄煞荩?/span>
3、 如果沒有完成IPO，或控股權(quán)發(fā)生變化，李斌就要回購蔚來中國的股份，贖回價格為合肥戰(zhàn)略投資者的投資總額，并以年利率8.5%計算利息；
4、 要求蔚來中國在2024年實現(xiàn)營收1200億元。
這項協(xié)議給蔚來帶來了壓力，并給蔚來的股東帶來了重大風(fēng)險。雖然它只提到蔚來需要以8.5%的利率從地方政府手中回購，但私下可能還有更多的條款，或許會傷害蔚來的股東。
該協(xié)議要求蔚來到2024年實現(xiàn)1200億人民幣的收入。為了達(dá)到這些目標(biāo)，蔚來將需要在未來的財政年度里實現(xiàn)積極的增長。我們認(rèn)為這一目標(biāo)通過正常手段根本無法實現(xiàn)，并且認(rèn)為地方政府和蔚來都知道這一點。除了滿足華爾街的預(yù)期，這個 "對賭協(xié)議"可能是我們所描述的涉及武漢蔚能的財務(wù)詭計背后的另一個動機(jī)。
如要求2所述，蔚來的控股股東不能改變，這意味著李斌很可能必須找到創(chuàng)造性的方法，將其股份貨幣化并釋放價值。
蔚來主席在2021年6月將蔚來的用戶信托質(zhì)押給瑞銀集團(tuán)
2019年1月，李斌向新成立的NIO User Trust基金轉(zhuǎn)讓了總額為5000萬股的普通股，包括（i）189,253股A類普通股和（ii）49,810,747股C類普通股。
NIO User Trust的目標(biāo)是在公司和用戶之間建立更深的聯(lián)系。根據(jù)文件，2019年，該公司通過了《NIO User Trust章程》，并成立了一個用戶理事會，討論NIO User Trust的管理和運作并提供建議。蔚來用戶理事會成員將由蔚來用戶社區(qū)選舉產(chǎn)生。該公司的文件還指出：
"根據(jù)NIO User Trust的章程，信托資產(chǎn)的收入和收益應(yīng)主要用于以下目的：（一）環(huán)境保護(hù)和可持續(xù)發(fā)展，（二）蔚來用戶社區(qū)關(guān)懷項目，（三）促進(jìn)用戶共同成長的社區(qū)活動和其他必要項目，以及（四）用戶信托的運營費用"收益可以來自投資回報、股息或質(zhì)押這些股份。
鑒于上述承諾，我們認(rèn)為蔚來股東和蔚來用戶會驚訝地發(fā)現(xiàn)，李斌已經(jīng)將NIO User Trust進(jìn)行了質(zhì)押。
根據(jù)蔚來的2021年20F，NIO Users Limited是"由NIO User Trust公司控制的控股公司，該公司由李斌先生控制"，其注冊地址是 "Maples CorporateServices (BVI) Limited, Kingston Chambers, PO Box 173, Road Town, Tortola, BritishVirgin Islands."。
我們能夠從英屬維爾京群島檢索到的文件顯示，在2021年6月，NIO User Trust已經(jīng)被抵押給瑞銀集團(tuán)。
一份被稱為 "變更證明"的文件顯示，NIO Users Limited被指控給瑞銀集團(tuán)，指控登記時間為2021年6月28日。
NIO Users Limited于2018年12月11日成立，其注冊地址為與蔚來的2021年20F中所披露的內(nèi)容相同。
我們認(rèn)為李斌故意忽略了圍繞這一質(zhì)押的公開披露或媒體報道。具有諷刺意味的是，鑒于這些股份是根據(jù)蔚來用戶章程和蔚來用戶委員會質(zhì)押的，李斌似乎違背了具有同樣愿景這批人的信任。
投資者不僅應(yīng)該質(zhì)疑李斌的可信度，而且應(yīng)該意識到他們的投資與這一質(zhì)押有關(guān)的重大風(fēng)險。該公司的股票已經(jīng)從質(zhì)押當(dāng)日的50美元跌至23美元。雖然質(zhì)押率不詳，但我們只能想象，股票下跌54%可能會導(dǎo)致這些股票被追加保證金。李斌擁有1.777億股蔚來股份或約10.4%的公司股份。如果瑞銀要求李斌提供更多的抵押品，股東將面臨在公開市場上強制清算質(zhì)押股票的后果。
可悲的是，在回顧了李斌過去的公司、協(xié)會和關(guān)系之后，我們對李斌將其股東置于風(fēng)險之中并不感到驚訝。
蔚來董事長兼CEO李斌，令人擔(dān)憂的過去，充滿了陰暗的聯(lián)系和股東價值的破壞
我們深入調(diào)查了李斌的過去，我們的發(fā)現(xiàn)令人擔(dān)憂。
我們發(fā)現(xiàn)，過去李斌與參與瑞幸咖啡欺詐案的人密切合作。他還曾是BITA（以前是一家在美國上市的公司，后來私有化）的董事長兼首席執(zhí)行官，該公司也是易鑫（目前是一家香港上市公司）的控股股東。他還擔(dān)任過摩拜單車的董事長，該公司被指控挪用了超過6,000億元人民幣的用戶押金。李斌過去的所有公司，最終都?xì)У袅舜罅康墓蓶|價值。
李斌還與愉悅資本及其創(chuàng)始合伙人劉二海（瑞幸咖啡欺詐案中已知的關(guān)鍵人物）關(guān)系密切。
我們鼓勵讀者閱讀那份關(guān)于瑞幸咖啡的匿名研究報告，該公司后來承認(rèn)財務(wù)欺詐，并被證券交易所除名。那份研究報告將愉悅資本的劉二海列為 "金三角"之一，也是瑞幸咖啡丑聞的關(guān)鍵人物。
考慮到劉二海之前參與了香港上市公司神州租車（0699.HK）（已退市）和美國上市的瑞幸咖啡（LKNCY.OO），我們認(rèn)為,當(dāng)一家上市公司或管理層，與愉悅資本和劉二海走得太近時，投資者應(yīng)該非常謹(jǐn)慎。
在我們?nèi)找嬖鲩L的擔(dān)憂清單上，我們發(fā)現(xiàn)蔚來及其董事長兼CEO李斌，與愉悅資本以及劉二海有著密切的聯(lián)系。
下面我們總結(jié)一下，蔚來/李斌和愉悅資本/劉二海之間的聯(lián)系：
劉二海自2005年起擔(dān)任BITA的董事會董事，自2011年起擔(dān)任獨立董事。BITA一直由李斌控制；
劉二海被任命為特別委員會的獨立董事之一，以評估BITA在2019年9月的私有化交易；
據(jù)報道，劉二海是蔚來和摩拜單車的早期投資者；
蔚來資本和愉悅資本共同向優(yōu)信(UXIN.US) 投資了高達(dá)3.15億美元，美國做空機(jī)構(gòu)JCap發(fā)表的一份研究報告曝光了優(yōu)信的詭計；
BITA
從2010年到2020年，李斌在BITA控股有限公司擔(dān)任董事會主席。BITA在2010年以每ADS 12美元的價格上市，在2014年上漲到近100美元后，該股在2020年急劇下降到10美元左右。最終，該公司以16美元的價格被私有化。以更高價格參與該股票的投資者，永遠(yuǎn)沒有機(jī)會挽回他們的損失。
據(jù)媒體報道，該公司因戰(zhàn)略決策失誤而失敗。BITA嚴(yán)重依賴外部（互聯(lián)網(wǎng)）流量，隨著成本增加，流量下降。這導(dǎo)致他們從2014年起持續(xù)產(chǎn)生虧損。在創(chuàng)立蔚來和摩拜單車后，李斌放棄了BITA，專注于這兩家公司。
易鑫
易鑫于2017年在香港市場進(jìn)行了IPO--其中BITA擁有超過50%的投票權(quán)--并在財務(wù)上對公司進(jìn)行了整合。不幸的是，股價在上市后不久就達(dá)到了高峰，此后穩(wěn)步下降。其下跌 的細(xì)節(jié)不是本報告的重點，但2018年以來的表現(xiàn)乏善可陳，令人擔(dān)憂。
摩拜單車
摩拜單車是一家私營公司，李先生是摩拜單車的董事長。該公司引領(lǐng)了一個在中國最熱門的趨勢--共享單車，并積極地試圖占領(lǐng)市場份額。令投資者失望的是，摩拜單車積極的增長舉措，導(dǎo)致了大規(guī)模的使用不足。
在燒掉大量現(xiàn)金后，摩拜單車被賣給了香港的一家上市公司美團(tuán)網(wǎng)。美團(tuán)的董事長是摩拜單車的早期投資者，也是美團(tuán)的最大股東之一。騰訊也是摩拜單車的最大股東之一。
最令人關(guān)注的是，據(jù)報道，摩拜單車在2017年期間挪用了超過6000億人民幣的用戶押金。
免費的錢。蔚來的主席利用公司進(jìn)行無息貸款
我們發(fā)現(xiàn)李斌的另一個問題是，蔚來向一家名為寧波梅山保稅港區(qū)蔚蘭投資有限公司（簡稱“寧波梅山”）提供無息貸款。
蔚來的2020年20F的附注中曾提到：
"2017年，公司向波梅山保稅港區(qū)蔚蘭投資有限公司發(fā)放無息貸款。截至2020年12月31日，這些貸款仍未償還。"
據(jù)企查查，寧波梅山公司成立于2016年8月，業(yè)務(wù)范圍包括投資咨詢和管理。股東信息顯示，蔚來的董事長李斌擁有寧波梅山80%的股份，使他成為這些無息貸款的直接受益人。
蔚來的2021年20F指出，這筆貸款已在2021年全部償還。然而，它還表示，2021年11月，蔚來向?qū)幉飞街Ц读?000萬元人民幣，以收購與蔚來資本有關(guān)的公司的某些股權(quán)。
"2017年，我們向?qū)幉飞奖６惛蹍^(qū)蔚蘭投資有限公司發(fā)放了無息貸款，這是一家由我們主要股東控制的公司。該貸款是全額2021年償還。2021年11月，我們從寧波梅山保稅港區(qū)蔚蘭投資有限公司收購了與蔚來資本相關(guān) 的公司的某些股權(quán)，價格為5,000萬元人民幣"。
蔚來沒有透露有關(guān)這項投資的細(xì)節(jié)，但我們認(rèn)為這一系列事件非常可疑。
1.蔚來在2017年向?qū)幉飞剑ɡ畋蟪止?0%）貸款5000萬人民幣；
2.寧波梅山，收購一家不知名的投資基金的股權(quán)，金額未披露；
3.貸款仍未償還，長達(dá)數(shù)年；
4.然后在2021年11月，寧波梅山神秘地將該基金1.03%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蔚來，公允價值為6850萬人民幣。
"2021年11月，集團(tuán)購買了一個投資基金的股權(quán)投資，該投資基金的持有者為寧波梅山保稅港區(qū)蔚蘭投資有限公司（“蔚蘭”）是一家由本公司主要股東（兼首席執(zhí)行官）控制的公司（注26）。(本公司的主要股東（兼首席執(zhí)行官）控制的公司（“蔚蘭”）（附注26），總代價為人民幣5000萬元。在購買日期，該投資以公允價值人民幣68,535元入賬，超出購買代價人民幣50,000元的部分人民幣18,535元被記錄為股東的額外實收資本。
本集團(tuán)在該基金中擁有1.03%的所有權(quán)，但作為其投資委員會的成員，有能力對該基金的資金行使重大影響，該委員會決定該基金的投資策略并作出投資決定。因此，本集團(tuán)按照權(quán)益法對這項投資進(jìn)行核算"。
從紙面上看，這一股權(quán)有助于蔚來收回最初的5000萬貸款，但股東們沒有披露這一投資基金是什么，其戰(zhàn)略或任何其他信息。我們也不知道公允價值如何變化，自2021年11月以來，公允價值可能明顯下降。
總結(jié)
雖然蔚來是零售業(yè)的寵兒，也是美國投資者尋求接觸中國電動汽車應(yīng)用的熱門股票，但我們認(rèn)為該公司正被財務(wù)詭計所支撐，而且充滿了公司治理的危險信號。
蔚來的財務(wù)狀況通過一個利用未合并的關(guān)聯(lián)方的計劃被夸大了。
通過向蔚能過度供應(yīng)電池和提前拉動收入，蔚來在截至2021年9月的9個月里，虛報了26億元人民幣的收入（約占該時期收入的10%）。更糟糕的是，該期間應(yīng)報告的凈虧損為36億元人民幣，這是蔚來實際報告虧損的兩倍。
在這種會計背景下，我們認(rèn)為蔚來已經(jīng)讓地方政府和公司內(nèi)部人員發(fā)了財。蔚來與地方政府簽訂的已披露和未披露的協(xié)議，已經(jīng)導(dǎo)致以離譜的估值進(jìn)行贖回，而這種情況在未來可能還會繼續(xù)。根據(jù)我們的估計，蔚來可能還會有67億美元的地方政府股份贖回發(fā)生，這將給其財務(wù)狀況帶來巨大壓力。
我們從英屬維爾京群島檢索到的文件顯示，李斌在沒有任何披露的情況下，將蔚來的User Trust抵押給瑞銀，旨在增加蔚來用戶對公司的影響力，李斌利用User Trust基金謀取私利，使股東面臨潛在的保證金追繳，導(dǎo)致的股票下跌風(fēng)險。隨著蔚來的股價損失超過一半，這種風(fēng)險變得越來越嚴(yán)重。
來源：灰熊做空蔚來報告、行業(yè)報告研究院
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